文 | 朝阳资本论，作者 | 瞳海
2023年那场“撒尿门”风波，一度让青岛啤酒站在舆论的风口浪尖，外包装卸工在原料车厢的不当行为，直接触动了消费者对食品安全的敏感神经。彼时股价跳空低开，品牌信誉受损，市场普遍担忧这家百年老店能否守住基本盘。
两年多过去，青岛啤酒用一份财报给出了回应。
2026年3月26日，青岛啤酒披露2025年年报：营收324.73亿元，同比微增1.04%；归母净利润45.88亿元，同比增长5.60%。
这是公司连续第三年刷新净利润纪录。
数字看起来不错，但资本市场反应冷淡，财报发布当日，股价下跌0.75%，主力资金净流出超2000万元。
营收停滞、利润上涨，这个“剪刀差”怎么来的？利润连创新高，投资者为何不买账？面对华润、百威、燕京的围剿，青岛啤酒的护城河到底有多深？
利润三连增，靠的是什么？
青岛啤酒近三年的业绩曲线，有一个很明显的特征：收入波动，利润上行。
2023年到2025年，公司营收分别为339.37亿元、321.38亿元和324.73亿元，整体没有太大突破，甚至在2024年还出现了下滑。但归母净利润却从42.68亿元涨到43.45亿元，再到45.88亿元，连续三年保持正增长。
这种“赚得更少、赚得更多”的反差，背后是两个因素：产品结构升级和成本控制。
先看产品结构。2025年，青岛啤酒主品牌销量449.4万千升，同比增长3.5%，显著高于公司整体销量增速（+1.5%）。其中，中高端以上产品销量达到331.8万千升，同比增长5.2%，占总销量比重提升至43.4%。白啤销量位居行业品类第一，高端奥古特预计增速超过20%。
再看成本端。2025年啤酒业务直接材料成本同比下降5.31%，带动整体毛利率提升1.61个百分点至41.72%。同时，销售费用同比下降2.58%至44.84亿元。简单来说，公司用更少的钱卖出了更多的高端产品，利润自然就上去了。
但与同行横向对比，青岛啤酒的处境并不轻松。
2025年数据显示，百威亚太近400亿元营收，位居行业首位，华润啤酒以近380亿元营收紧跟其后，青岛啤酒近325亿元排在第三。
而重庆啤酒全年营收147.22亿元，奋起直追。燕京啤酒前三季度营收134.33亿元，也不容小觑。
但从利润维度看，青岛啤酒的盈利能力相当突出。
2025年前三季度，A股7家啤酒上市公司合计归母净利润94.84亿元，青岛啤酒一家占比高达55.61%。加权平均净资产收益率连续三年保持在15%以上，2025年为15.50%。
这意味着，青岛啤酒在规模上不是最大的，但赚到的钱是行业里最多的。
不过，这份“盈利能力领先”的背后，有一个绕不开的问题：区域集中度过高。
2025年，山东地区收入223.24亿元，占总营收比重高达70.14%。而华南、东南区域收入占比分别仅为10.74%和2.10%。一个全国性啤酒品牌，七成收入来自一个省份，这在头部企业中并不多见。
区域集中意味着增长空间受限，也意味着一旦山东市场出现问题，公司整体业绩会直接承压。这是青岛啤酒下一步必须面对的现实。
市场不买账，担心什么？
财报发布后，股价下跌、资金流出，说明投资者对这份成绩单有顾虑。
第一个顾虑，是第四季度的表现。2025年第四季度，公司归母净利润亏损6.86亿元，亏损额较上年同期有所扩大。啤酒行业有季节性，四季度是传统淡季，亏损是常态。但亏损扩大的趋势，让市场对盈利稳定性产生疑虑。毕竟，2025年前三季度公司还在赚50多亿，四季度就亏了近7个亿，这个波动幅度确实不小。
第二个顾虑，是成本红利正在消退。2025年吨成本同比下降3.1%，但降幅逐季收窄，单四季度仅下降0.4%。过去两年，原材料价格下行给啤酒企业带来了成本红利，但随着价格趋于稳定，这一红利对利润的贡献会逐步减弱。2026年能否继续保持利润增长，要看高端化能否对冲成本压力。
第三个顾虑，也是最大的顾虑，是区域扩张进展缓慢。公司多次提出“南方市场聚焦突破”，但山东地区收入占比依然在70%以上。全国化布局喊了很多年，真正落地的成果有限。投资者担心，青岛啤酒的增长故事，最终会被局限在山东一省。
再看公司近年来的战略方向，其实思路很清晰，“主品牌向上、第二品牌托底”。
具体来说，就是“1+1+1+2+N”产品组合策略。青岛啤酒主品牌打高端，崂山啤酒做全国性第二品牌，辅以经典、纯生、白啤等核心单品，再加上超高端和创新品类。
这个战略在数据上是有支撑的。
2025年，青岛主品牌毛利率达46.84%，而其他品牌仅为29.57%。高端产品卖得贵，赚得也多，结构升级的效果实实在在。
渠道方面也有变化。非即饮渠道占比提升至59.7%，线上渠道连续13年保持增长。即时零售成为重要增量，公司通过“新鲜直送”模式，让保质期较短的精品原浆等产品触达更多消费者。
海外市场也有突破，首次实现国际市场地产地销，港澳及海外地区收入同比增长6.8%。
但从战略到结果，还有一段距离。
产品结构在优化，但主品牌的全国化进展缓慢；渠道在拓展，但线下餐饮场景恢复不及预期；海外有突破，但基数太小，短期内很难成为增长主力。
存量竞争时代，青岛啤酒还有多少空间？
中国啤酒行业早已不是增量市场。国家统计局数据显示，2025年全国规模以上啤酒企业产量3536万千升，同比下降1.1%。但有意思的是，行业营收却实现了增长。
根据中国酒业协会和欧睿数据，2025年上半年，在产量微降0.3%的情况下，行业营收增长9.1%，中高端产品营收占比首次突破45%。
这个“量跌价升”的趋势，反映了行业竞争逻辑的根本转变，从抢地盘到抢利润，从价格战转向价值战。
证券时报报道显示，目前行业格局呈现“五强争霸”：华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒、重庆啤酒（嘉士伯在华运营平台）合计市场份额超过90%。
2025年上半年格局发生微妙变化：华润啤酒营收首次反超百威亚太，跃居行业首位；青岛啤酒稳居第三；燕京啤酒凭借U8大单品实现强劲增长，与重庆啤酒的“排位战”日趋激烈。
在这种格局下，青岛啤酒的核心竞争力在哪里？
第一是品牌价值。在2025年《亚洲品牌500强》榜单中，青岛啤酒位列第49位，稳居亚洲啤酒行业首位。百年品牌的积淀，在中高端市场有天然认知优势。同样是卖高端产品，消费者更愿意为“青岛”两个字买单。
第二是盈利能力。连续三年利润增长，分红率接近70%，具备高股息属性。在A股消费板块整体承压的背景下，这个特点对长线资金有一定吸引力。
第三是研发投入。公司四次获得国家科技进步奖，在菌种选育、风味调控等关键领域有技术积累。这为产品创新提供了支撑，2025年研发费用同比增长18.57%，新品推出节奏明显加快。
那么，未来的增长空间在哪里？
第一个方向，是高端化的深化。目前中高端产品占比43.4%，距离行业头部企业还有提升空间。经典1903、白啤、奥古特等核心单品可以继续放量，纯生品类在餐饮场景修复后也有望企稳。同时，低糖轻干、樱花白啤、浑浊IPA等健康化、个性化新品，符合年轻消费群体的偏好。
第二个方向，是区域突围。七成收入集中在山东，既是优势也是瓶颈。公司在华南、东南等市场已经有所布局，如果能找到突破口，将打开新的增长空间。问题是，南方市场一直是啤酒行业竞争最激烈的区域，华润、百威、燕京都在深耕，青岛啤酒如何破局？
第三个方向，是产业链延伸。公司提出向“啤酒+生物+健康”方向拓展，2025年11月，青岛啤酒生物科技生产基地项目开工，利用啤酒生产副产物实现高值化利用。这是一个长线布局，短期内很难贡献业绩，但为未来提供了想象空间。
当然，挑战也不少。人口老龄化带来消费结构变化，年轻一代对酒精饮料的需求正在分化。新渠道、新业态持续冲击传统模式，跨界竞争者也越来越多。在存量竞争时代，青岛啤酒能否将利润增长的优势，转化为市场份额的实质性突破，还需要时间验证。
回到最初的问题：市场为什么不买账？
因为投资者看到的，是一个利润在增长但天花板越来越低的青岛啤酒。区域集中、淡季亏损、成本红利消退，这些都不是致命问题，但它们共同指向一个判断，如果没有新的增长引擎，青岛啤酒的利润增长曲线，可能会在某个时间点走平。
当然，悲观者可能正确，但乐观者往往赚钱。青岛啤酒能不能走出山东，能不能在高端市场守住阵地，能不能在产业链延伸中找到第二曲线，这些问题的答案，才是决定未来几年股价走势的关键。
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